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　　四川省道路投資在2012年以來一直維持正增長態(tài)勢，1-8月四川交通建設投資增速為2.5%，相對1-7月5.3%的增速有所下滑，主要為8月單月出現(xiàn)-22.8%的投資增速下滑。假設后續(xù)幾個月保持截止目前的平均水平發(fā)展，那么將有望距離年初公布的2012年1150億交通投資規(guī)模計劃。從各個省市之間的橫向比較來看，1-8月投資規(guī)模，四川以732億投資規(guī)模穩(wěn)居第一位，第二位福建，其交通建設投資規(guī)模為422億，與四川差距較大。

　　2012年9月，四川發(fā)改委公布《四川省重大投資項目名錄（2012-2013年）》，投資總額達3.67萬億元，涉及基礎設施、重大產(chǎn)業(yè)、民生工程和社會事業(yè)以及生態(tài)建設和環(huán)境保護等四大類別，其中基建投資超過4成�？偼顿Y項目中部分已開工落實，前期重點項目進展較為順利。由于近些年地方政府性債務提升，使得經(jīng)濟弱勢格局下，基建等投資對于財政擴張勢力的擔心。四川省暫無地方政府性債務總額，但如同其他西部省市，債務水平相對全國仍然較高。目前財政收入更多依靠一般性轉(zhuǎn)移支付，支付缺口逐步拉大。預計本次投資將廣泛引入BT/BOT模式，考慮到成都市土地出讓收入今年仍略有增長，重點項目納入預算體系，因此成都市重點項目相對安全，但地方縣市項目在投資沖動與債務能力有限背景下風險逐步增大。

　　成都路橋（002628）：成都市的北改工程與天府新區(qū)建設帶來訂單爆發(fā)。公司上半年中標項目29個，中標金額43.70億，而2011年全年僅27.3億，上半年簽約額已超2012年全年40億目標，我們預測公司在前3季度新簽訂單已經(jīng)超過50億。由于公司項目大多集中在成都市內(nèi)道路改造以及天府新區(qū)建設，因此項目工期以及回款保障性較強。目前公司資金仍較充裕，但規(guī)模逐步擴大帶來管理效率提升的要求�？紤]25%的所得稅率，預計公司在2012-2013年EPS分別為0.72、0.91元，謹慎增持，目標價12.5元。

　1. 道路交通投資規(guī)模穩(wěn)定，增速逐步恢復

　　1.1. 道路建設單月投資同比維持不變水平

　　2012年1-8月我國交通固定資產(chǎn)投資總規(guī)模為8179億，同比去年下滑-4.9%，其中8月份單月我國交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模為1347億，同比去年下滑3.1%。累計投資增速從年初的下滑48%已經(jīng)逐步收窄至下滑-4.9%，逐步呈現(xiàn)恢復趨勢。相對于鐵路投資等下滑較為明顯的子行業(yè)，道路建設投資在經(jīng)濟較弱態(tài)勢下仍然保持了較為穩(wěn)定的水平。

　　在道路投資細分市場中占比最大的公路建設，1-8月我國公路建設累計投資規(guī)模達到7130億，同比去年下滑5.6%，下滑增速也逐步實現(xiàn)恢復狀態(tài)，而8月單月公路建設投資規(guī)模為1202億，同比去年下滑2.5%，雖然相比較6、7月單月已經(jīng)實現(xiàn)正增長的增速有所下降，但是總體規(guī)模投資增速仍然保持了收窄，逐步向好的過程。

圖 1：我國交通投資當月及增速

圖 2：我國公路建設投資當月及增速

圖 3：我國交通投資累計投資及增速

　　圖 4：我國公路建設投資累計投資及增速

　1.2. 東、西部公路建設增速恢復較為明顯

　　從分區(qū)域情況來看，東部、西部地區(qū)增速相對高于全國平均水平，中部地區(qū)公路建設投資增速下滑較為明顯。

　　2012年1-8月，東部、中部、西部公路建設投資累計增速分別為-3.9%、-14.4%、-1.3%。從8月單月公路建設投資增速來看，東部、西部地區(qū)已經(jīng)實現(xiàn)正增長，分別是3.0%、1.5%，而中部地區(qū)下滑13.7%。

圖 5：我國交通投資當月及增速

圖 6：我國公路建設投資當月及增速

圖 7：我國交通投資當月及增速

　　圖 8：我國公路建設投資當月及增速

　2. 四川道路建設投資維持正增長，8月同比下滑明顯

　　2.1. 道路建設規(guī)模維持正增長趨勢

　　四川省道路投資在2012年以來一直維持正增長態(tài)勢，1-8月四川交通建設投資增速為2.5%，相對1-7月5.3%的增速有所下滑，主要為8月單月出現(xiàn)-22.8%的投資增速下滑。

　　四川公路建設投資1-8月累計增速為-0.2%，而在之前累計均為正值，主要為8月單月公路建設投資同比下滑31.5%，從而影響較大。

　　但是由于單月投資規(guī)模會出現(xiàn)環(huán)比變化較大的情況，因此8月的單月大幅下滑還不足以說明全年水平持續(xù)為負，有待繼續(xù)觀測9月后情況變化。

圖 9：四川省交通投資規(guī)模及增速

圖 10：四川省交通投資單月規(guī)模及增速

圖 11：我國交通投資當月及增速

　　圖 12：我國公路建設投資當月及增速

　2.2. 全年有望完成計劃目標，橫向比較建設規(guī)模仍為最大

　　從目前四川省完成的道路建設投資來看，1-8月已經(jīng)完成投資額為795億，假設后續(xù)幾個月保持截止目前的平均水平發(fā)展，那么將有望距離年初公布的2012年1150億交通投資規(guī)模計劃，而2011年由于4季度的投資規(guī)模出現(xiàn)縮減，因此全年投資規(guī)模為978億。

　　從各個省市之間的橫向比較來看，1-8月投資規(guī)模，四川省仍以732億投資規(guī)模穩(wěn)居第一位，第二位為福建省，其交通建設投資規(guī)模為422億，與四川省差距仍較大。

　　從1-8月交通投資規(guī)模增速來看，海南、河南、甘肅分位前三名，而四川省僅位居中流水平，這也與總體規(guī)模最大具有一定的關系，而排在后面三位的分別為天津、黑龍江、陜西。

　　兩度調(diào)高發(fā)展目標，提供長期空間保障。2007年底，四川省委九屆四次全會做出建設西部綜合交通樞紐決策部署，編制完善一系列交通發(fā)展規(guī)劃，其中高速公路網(wǎng)規(guī)劃先后進行了兩次調(diào)整。2009年3月四川省政府批準的《四川省高速公路網(wǎng)規(guī)劃（2008—2030年）》，該規(guī)劃圍繞構(gòu)建樞紐，重點加強進出川大通道規(guī)劃，提高。但由于川內(nèi)高速發(fā)展較快，09年設臵的目標也已經(jīng)不能滿足四川省的發(fā)展，為了國家深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略、加快構(gòu)建現(xiàn)代綜合運輸體系等新形勢，2011年1月由省政府批準《四川省高速公路網(wǎng)規(guī)劃（2011年調(diào)整方案）》。提出高速公路規(guī)劃總規(guī)模12000公里（另有規(guī)劃研究路線1050公里），匡算總投資約6000億元，規(guī)劃年限為2030年。

　　四川省計劃“十二五”期前三年，力爭新增高速公路通車里程超過3000公里，確保每年上一個千公里級臺階，通車總里程突破5000公里。

　　而2011年底，四川高速公路通車里程為3300公里，排在全國第十二位，從省域面積和人均擁有量都處于較低位置。

　　3.1. 公布12-13年投資項目規(guī)劃，基建占比4成

　　在2012年9月底，四川省發(fā)改委舉行全省重大投資項目暨鼓勵民間投資新聞發(fā)布會，公布了《四川省重大投資項目名錄（2012-2013年）》，其中包括2242個重大項目，投資總額達3.67萬億元。計劃新開工項目1054個，總投資約1.58萬億元，涉及基礎設施、重大產(chǎn)業(yè)、民生工程和社會事業(yè)以及生態(tài)建設和環(huán)境保護等四大類別。

　　與基建關系較為密切的包括了水利、農(nóng)業(yè)、交通、城市基礎設施和園區(qū)基礎設施，包括重大基礎設施項目639個，總投資14866億元。在交通領域，四川省還將加大鐵路投資力度，確保完成任務，明年底前力爭新開工成蘭鐵路、川藏鐵路成都至康定（新都橋）段等項目。

圖 13：四川省重大項目領域分類

　　圖 14：各領域重點項目單個投資規(guī)模

　3.2. 投資項目部分已開工，前期重點項目進展較為順利

　　本次公布的重大項目投資名錄中，部分項目已經(jīng)開工，并且投資已經(jīng)產(chǎn)生，但是由于具體項目明細目前還沒公布，因此具體的子領域分拆以及未投資項目占比還有待后續(xù)確定。

　　目前來看，1-8月全省投資累計完成11746.3億元，增長20.5%，投資規(guī)模位居全國第六；省政府確定的500個省重點項目完成投資約3046億元，占全社會固定資產(chǎn)投資的25.9%。

　　天府新區(qū)建設完成年度計劃67.8%，奠定后續(xù)建設信心在成都市建設工程里面，較為重要的天府新區(qū)建設也公布了最新進展。

　　截至8月底，天府新區(qū)673個在建項目累計完成投資838.6億元，約占年度計劃投資額的67.8%。目前已有69個項目完工，其中包括雙流機場T2航站樓、成自瀘赤高速公路成都至自貢段。由于包括成都路橋等公司均參與到了天府新區(qū)項目建設，由于拆遷難度較小，資金配套有一定保證，因此后續(xù)工程進度順利完成值得期待。

　　3.3. 投資資金來源或成擔憂，引導BT/BOT模式大量參與

　　由于近些年地方政府性債務的提升，使得在經(jīng)濟弱勢格局下，基建等投資對于財政擴張勢力的擔心。審計署在2011年公布：截至2010年底，除54個縣級政府沒有政府性債務外，全國省、市、縣三級地方政府性債務余額共計107174.91億元。相對于2010年GDP，負債率為24.5%。

　　由于僅有部分省市公布了2010年的地方政府性債務，四川省尚未公布，因此較難看出負債率情況。不過從西部已經(jīng)公布負債的省市平均來看，西部地區(qū)平均負債率約35%，在地方融資平臺受控制階段，西部地區(qū)債務率高企一定程度加大債務擔憂。

　　四川財政收入更多依靠一般性轉(zhuǎn)移支付，支付缺口逐步拉大由于地方政府預算內(nèi)財政支付大于收入的部分，差不多等額由中央轉(zhuǎn)移支付實現(xiàn)平衡，因此如果西部地區(qū)其他省份一樣，川內(nèi)預算支付中，一般性轉(zhuǎn)移支付占比更多。在2012年1至7月，全省公共財政預算支出完成2684.84億元，增長34.7%。1至7月，全省地方公共財政預算收入完成1461.94億元，增長16%。預算內(nèi)收入增速低于支出增速，轉(zhuǎn)移支付的缺口逐步拉大。

　　3.4. 成都市投資環(huán)境相對較好，地方縣市捉襟見肘

　　由于地方財政收入中，土地出讓金占據(jù)政府性基金80%以上，因此其土地出讓收入為實現(xiàn)地方基建建設的主要力量之一。據(jù)搜房網(wǎng)統(tǒng)計，成都市在2012年1-9月實現(xiàn)累計土地出讓254.2億，同比增長6.5%。相對于中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)公布的今年上半年，全國300個城市土地出讓金總額同比下降38%，成都市相對投資環(huán)境仍然保持良好的態(tài)勢。

圖 15：四川省一般預算收入/支出

　　圖 16：成都土地出讓金累計及增速

　　但地方縣市項目風險增大因此，在目前環(huán)境來看，引導企業(yè)及民間資金進入基建項目領域已經(jīng)較為廣泛，但是川內(nèi)不同地區(qū)項目面對風險仍差距較大。

　在財政支付能力更強的成都市，同時項目進入市級預算體系的，資金相對保障安全程度較高，而對于投資熱情更為沖動，卻缺乏相關資金安全回收保障的縣一級項目，可能相對風險更大。

圖 17：成都北改12年啟動項目投資結(jié)構(gòu)

　　圖 18：成都天府新區(qū)建設投資結(jié)構(gòu)

　4. 成都路橋：訂單爆發(fā)，業(yè)績具備確定性

　　4.1. 新簽訂單爆發(fā)，充裕項目具備一定安全性

　　成都市的北改工程與天府新區(qū)建設帶來訂單爆發(fā)。

　　公司上半年中標項目29個，中標金額43.70億，而2011年全年僅27.3億，上半年簽約額已超2012年全年40億目標，我們預測公司在前3季度新簽訂單已經(jīng)超過50億。目前新簽工程主要包括成都市北改工程、天府新區(qū)建設等重大工程部分標段。上半年中標項目施工周期在6-18個月之間，合同簽約時點大致在4-7月，因此2012年下半年與2013年公司在手施工訂單充裕，業(yè)績保障能力強，同時部分大額合同的BT模式將帶來項目更高盈利能力實現(xiàn)。

　　由于公司今年簽署的大部分項目為成都市內(nèi)項目，包括二環(huán)路改造、天府新區(qū)等項目均列入成都市預算體系，同時由于成都市交通擁堵對于此等項目竣工時間的迫切要求，項目整體回款以及工期處于較好的狀態(tài)。

　　4.2. 資金較為充裕，規(guī)模提升帶來管理效率要求

　　公司在2012年半年報時，資產(chǎn)負責表賬上貨幣資金為7.68億，資產(chǎn)負債率62.2%，相對于其他建筑施工企業(yè)，公司由于剛上市帶來的資金效應使得企業(yè)處于資金鏈相對安全的階段。

　　由于公司在近幾年發(fā)展較快，收入規(guī)模在2012年有望超過30億，同一時間多條重點工程戰(zhàn)線的拉開對于管理協(xié)調(diào)能力要求提出更高要求。同時規(guī)模提升之后總部集約化的管理更需要精細化，包括對于優(yōu)秀管理人才因此對于管理效率提升的要求逐步增大。

　　4.3. 盈利預測：12-13年EPS分別為0.72、0.91元，謹慎增持，目標價12.5元

　　公司預計1-9月凈利潤同增5-40%，項目逐步施工帶動業(yè)績高增�？紤]公司在2012年仍然按照25%所得稅執(zhí)行，預計公司在2012-2013年EPS0.72、0.91元，謹慎增持，目標價12.5元。

　　風險提示：

　　1、四川政府資金壓力提升，BT項目收款出現(xiàn)拖欠等風險。

　　2、IPO后1年在今年11月初面臨9995萬股職工持股的解禁。